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继上个月非农大超预期后，周五晚公布的4月美国就业数据继续超出市场预期：1）新增就业11.5万人十字星，虽然不及3月的17.8万人，但大幅高于预期的6.5万人；2）失业率维持4.3%不变，符合预期。

乍一看，这个数据中规中矩，资产反应也相对平淡，美债与美元变动不大，美股依然是科技主导的上涨，基本上相当于一个没有提供太多增量信息的背景板。

一方面，非农表面上继续超预期，加上AI资本开支加速增长和科技股驱动市场连创新高，使得对经济衰退甚至滞胀的担忧都可以暂时消停了，但连带的结果也就没有办法激发出新的降息预期，CME期货已经不再预期2027年降息。

但另一方面，扒开表面信息，这个数据的底层还是有一些“问题”：1）2月和3月合计下修1.6万人；2）劳动参与率（从61.9%降至61.8%）和总就业人口都继续下滑；3）薪资增速低于预期；4）信息技术和金融行业就业继续萎缩，说明了AI对就业的结构性冲击正在持续体现。这些信息汇总到一起，也不至于额外带来太多紧缩预期。

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对于美联储而言，这个数据说明，工资和服务等结构性的通胀问题依然不是短期约束，温和增长的就业虽然不会加大降息的紧迫性，但内部的冷热不均使得外部供给冲击缓和后，依然需要通过小幅降息应对。因此，影响美联储决策和短期市场预期的焦点依然在油价上，背后的核心依然是伊朗和谈进展。

理论上，从自然利率和实际利率的差距看（实际利率仍高于自然利率约50bp），美联储仍应该降息两次，这也是我们在降息这件事上看得比市场乐观的原因之一。

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但现实中“堵点”一是油价影响的通胀路径，二是美联储内部分歧，而这两者都与特朗普直接相关。对于前者，只要油价不持续维持在100美元以上直至年底，那么高基数将带动通胀回落至3%以下（当前基准利率3.5%），就可以给美联储提供降息空间。对于后者，4月议息会议是美联储1992年来内部分歧最大的一次会议，鲍威尔又“退而不休”，因被调查而继续留任美联储理事，使得支持沃什的一方处于少数，如果能迅速达成协议，并彻底结束对鲍威尔的调查，那降息前景也将逐步打开。