专访宋雪涛：新动能在扩张，“无信贷式复苏”正形成

21世纪经济报道记者柳宁馨 报道

上半年，中国经济延续恢复态势，GDP同比增长4.7%，出口同比增长13.4%，高技术制造业增加值增长13.3%。与此同时，固定资产投资继续承压，房地产仍处于调整阶段，信贷增速持续放缓。

在传统增长动能减弱背景下，中国经济新的增长动力来自哪里？出口韧性能否延续？新质生产力将如何影响未来经济复苏？

（国金证券首席经济学家宋雪涛，图片由受访者提供）

国金证券首席经济学家宋雪涛在接受21世纪经济报道记者专访时表示，当前中国经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征，新旧动能转换持续推进。房地产等传统产业对投资形成拖累，但以高端制造、人工智能产业链为代表的新经济贡献持续提升，上半年新经济对经济增长贡献率已超过40%，出口增长也更多来自制造业竞争力提升和出口结构优化。

宋雪涛认为，中国经济正在迈向“无信贷式复苏”。随着地方债务驱动减弱，经济增长开始更多依靠出口份额提升、制造业升级、直接融资扩张以及新经济内生动力，而非传统信贷扩张。虽然居民消费仍是当前增长闭环中最薄弱的一环，但“出口+制造升级+消费修复+直接融资”的新增长模式正在形成。

《21世纪》：上半年GDP同比增长4.7%，出口增长13.4%，高技术制造业增加值增长13.3%。你怎么看上半年这一经济数据表现？出口韧性有哪些因素支撑？

宋雪涛：上半年中国经济呈现“总量平稳、结构分化”的格局。一方面，以高端制造为代表的新经济对上半年经济增长的贡献率超40%，经济持续向新向优。另一方面，以地产为代表的“旧经济”因其占经济比重依旧较大，拖累了投资等部分指标的表现。短期来看，经济结构分化或将延续，但经济数据分化是经济转型的必然过程，伴随着新动能的不断扩张，经济内生动力将不断增强。

出口高增速的核心是中国制造业结构的优化。一方面，从中国出口商品结构看，上半年消费品占中国出口的比重下滑，而中间品和资本品占比则上行。其中，AI相关商品更是成为当前出口支撑的主力，上半年集成电路和自动数据处理设备出口累计同比增长67.5%，拉动出口同比增长7个百分点。另一方面，以汽车、船舶等为代表的产业依托技术进步，推动相关商品在全球的竞争力稳步提高，全球份额持续上行。

《21世纪》：当前PPI同比回升，但能源、化工与AI相关材料价格呈现明显分化，如何判断上游涨价向中游制造业利润的传导，利好中国哪些产业链和相关出口？

宋雪涛：6月PPI同比冲高至4.1%，据我们测算，其中AI、能化、非AI非能化行业PPI同比分别为9%、11.4%、-0.1%。我们预计后续AI链涨价延续、能化价格见顶回落是主导PPI的两条主线。

6月受油价下行影响，我们测算能化行业PPI同比回落2.3个百分点至11.4%。但6月油价回落主要受“需求衰退+供应再度过剩”的预期影响，实际上霍尔木兹海峡尚未恢复通航，供给端尚未修复。随着地缘政治冲突再起波澜，油价再度回升，但是考虑到需求偏弱等因素，油价或难以重回此前高点。

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进一步，我们基于投入产出表构建成本价格指数，6月上游原材料价格下行带动成本价格指数下滑0.3个百分点至2.7%，中游企业成本压力开始缓和。但是年初地缘政治冲突带来的能化行业价格上涨并未有效地向下游传导，二季度下游行业PPI环比持续负增长，而下游行业成本价格指数环比持续正增长，导致下游行业利润相对承压。

目前原油供给端尚未有效修复，需要重点关注后续油价变动以及对下游企业成本利润端的影响。相比于能化链条，AI链条涨价主要由需求端驱动，持续性更强，价格传导更为顺畅，需要关注的是，AI涨价带动消费电子涨价，进而对居民消费需求产生挤出效应。

《21世纪》：下半年海外AI资本开支、中东局势及贸易摩擦可能交织，中国在算力、存储、电力设备等AI相关产品的出口趋势如何？

宋雪涛：海外AI资本开支仍处于加速期，AI相关商品对出口的支撑有望延续。上半年集成电路等商品均呈现供不应求的局面，根据我们测算，6月集成电路出口价格同比增长122%，出口数量同比增速降至-0.4%。此外，中国AI商品占中国出口份额已经上行至22%。在海外资本开支延续的背景下，AI商品对出口的支撑短期有望维持高位。

上半年，AI产业链之外，其他商品的出口并不弱。一方面是以船舶、汽车为代表的资本密集型商品，受益于技术进步带来的全球竞争力提高，中国相关商品的份额稳步扩张，上半年中国汽车出口509万辆，全年出口规模有望突破1000万辆，相关商品有望继续支撑中国出口。另一方面，对共建“一带一路”国家的出口维持高位，相关地区或继续支撑后续出口走势。

《21世纪》：上半年固定资产投资下降5.7%，基建、制造业和民间投资均承压。这体现了当前经济复苏处于怎样的阶段？

宋雪涛：固投下降5.7%并不是简单的需求下滑，而是经济转型、债务约束与正确政绩观下的主动换挡，持续偏弱的地产投资依旧是当前固投转负最主要的拖累。

制造业投资转负主要受到传统制造业的拖累，上半年高技术制造业投资同比增长3.2%，显著高于整体投资增速。其中，电子电路制造业投资增长55.6%，锂离子电池制造业投资增长24.4%，电子专用材料制造业投资增长10.0%，集成电路制造业投资增长8.8%。另外，船舶等运输设备制造业投资同比也增长24.7%。

上半年财政收入增速明显高于支出增速，财政主动收敛支出进度使得基建投资增速回落，这也表明，在正确政绩观的指引下，地方政府投资从规模扩张主动转向高质量发展、注重回报约束。

《21世纪》：你提出中国经济可能进入“无信贷式复苏”，上半年经济表现能体现哪些新的数据支撑？在地方债务驱动减弱后，后续出口、制造升级、消费修复与直接融资能否形成新的增长闭环？

宋雪涛：上半年的数据很好地验证了“无信贷式复苏”的观点。上半年信贷总量增速持续放缓，社融同比增速从去年末的8.3%回落至6月的7.4%，贷款增速从6.4%下滑至5.2%，中长期贷款增速从5.9%下滑至4.2%。

相比于信贷的回落，经济表现出了更强的韧性，上半年GDP同比增长4.7%，高技术制造业增加值增长13.3%，新经济对GDP的贡献率超过40%。据我们测算，1亿元GDP所需新增信贷也从2024年上半年的0.21亿元降至2026年上半年的0.15亿元。这表明信贷数据的指引意义在下降，经济正在摆脱“信贷周期”。

相比于信贷增速的下滑，上半年企业直接融资同比多增较多，占比明显上升。上半年，非金融企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元；非金融企业股票融资2933亿元，同比多增1224亿元。两者合计占社会融资规模增量的11.3%，比上年同期高5.6个百分点。

出口（份额提升）、制造升级（AI硬件、高技术制造）、消费修复（服务消费、投资于人）、直接融资正在形成一个闭环，但目前最薄弱的环节仍是消费，居民部门在去杠杆，消费更依赖服务消费和民生补贴托底。所以这一闭环在形成中，尚不充分。它的意义在于，复苏的底座从债务驱动转向了新经济的内生动力，这是更慢但更健康的复苏。

《21世纪》：你此前研判，房地产下行对内需的拖累正在减弱。上半年居民资产负债表和消费倾向的变化，是否释放出新的宏观数据信号？判断楼市是否真正筑底，下半年要重点观察哪些变量？

宋雪涛：随着地产持续回落，经济也在稳步去地产化，基于中国社科院口径估算的居民资产负债表，2026年一季度房地产占居民总资产的比重为44%，相比于2021年的高点下滑11个百分点。随着房价下行压力边际趋缓，居民资产端增速企稳在4%左右。

同时，居民杠杆率从2024年的62.3%回落至2026年一季度的59%，居民部门持续降杠杆。从消费数据上看，今年以来，除以旧换新商品消费外，其他相关商品同比增长表现平稳，部分可选商品如化妆品等增速中枢明显好转。

判断楼市是否真正筑底，下半年重点看以下几个变量：第一，租金价格；第二，挂牌量，若重点城市挂牌量持续回落，市场有望再次确认价格底部；第三，成交结构与高能级城市放量，关注成交是否从刚需房向改善型住房传导。

《21世纪》：你曾提到，下半年扩内需政策可能更多转向投资于人，同时AI算力、数据中心等新基建仍需较大投入。从政策支持方向看，如何平衡科技投资、居民消费能力与财政可持续性？

宋雪涛：投资于物与投资于人并不对立，而是紧密结合、互补协同。对于新基建，财政政策或以“六张网”为抓手，加快存量政策的使用。截至6月末，今年新增政府债发行规模在6.8万亿元左右，发行进度为48.8%，显著低于去年同期56.2%的发行进度，后续政策或适时加快政府债发行和资金使用。

在用途上，今年4月，中央政治局会议明确提出加强“六张网”建设，国家发改委测算相关领域投资规模超过7万亿元。后续政策资金或重点流向“六张网”建设，推动基建投资增速回升。通信网、算力网等的完善也能够更好地支持经济转型。而城市地下管网、水网、通信网，本质也是“民生网”，既稳投资又惠民。

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